春節(jié)過后，債券市場受資金面影響，儼然走出一波“股災(zāi)”的感覺。

界面新聞?dòng)浾甙l(fā)現(xiàn)，受累于債市波動(dòng)，昔日業(yè)績以穩(wěn)健著稱的長債類資管計(jì)劃部分年內(nèi)回報(bào)已告負(fù)。

Wind顯示，截至2月19日，江海致遠(yuǎn)2號(hào)12個(gè)月持有期、中航嘉航1號(hào)兩只產(chǎn)品年內(nèi)虧損幅度均超6%，中泰赤月9號(hào)虧損亦在4%以上。此外，多只中長期純債型資管計(jì)劃今年以來虧損已徘徊在1%附近。

開年業(yè)績表現(xiàn)告負(fù)的20只券商固收資管產(chǎn)品詳情數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞

結(jié)合近期機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)看，本輪債市調(diào)整主因在于節(jié)后資金面的收緊。

一券商投顧人員向界面新聞?dòng)浾弑硎荆?月中下旬以來，央行收緊流動(dòng)性推高了資金利率水平，不少非銀機(jī)構(gòu)資金利率已經(jīng)高于債券收益率，加劇了固收資產(chǎn)負(fù)carry現(xiàn)象（融資成本高于債券收益率），使得機(jī)構(gòu)更依賴資本利得彌補(bǔ)損失。而資金面持續(xù)緊平衡下，債券市場出現(xiàn)調(diào)整，機(jī)構(gòu)出現(xiàn)被迫降杠桿行為，這也導(dǎo)致債券價(jià)格的下行，進(jìn)而傳導(dǎo)至資管產(chǎn)品凈值上；此外，股債蹺蹺板效應(yīng)影響下，不少資金也正從債市撤出。

華北一券商自營人員向界面新聞?dòng)浾叻治?，由于固收類產(chǎn)品波動(dòng)幅度往往與底層債券久期正相關(guān)，債券久期越長，債券價(jià)格波動(dòng)越大，對(duì)應(yīng)到長久期的固收類資管產(chǎn)品凈值波動(dòng)也就越大。

“不過，回撤超5%在業(yè)內(nèi)其實(shí)較為罕見，或與底層配置的高收益?zhèn)蚩赊D(zhuǎn)債有關(guān)?！鄙鲜鍪茉L人士透露。

以中泰赤月9號(hào)為例，Wind顯示的投資目標(biāo)及投資范圍便明確提到，該產(chǎn)品以高收益?zhèn)约翱山粋?、可轉(zhuǎn)債為主要投資標(biāo)的，以承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)追求高收益為投資目標(biāo)。而截至目前，中泰赤月9號(hào)成立以來總回報(bào)已跌超50%。

與此同時(shí)，部分純債類資管產(chǎn)品收益抱恙之際，“固收+”卻迎來業(yè)績反彈，不少錄得超5%的正回報(bào)。

春節(jié)過后，在DeepSeek、人形機(jī)器人等科技概念股帶動(dòng)下，A股震蕩走高，權(quán)益市場層面迎來新一輪結(jié)構(gòu)性行情，由此也推漲了“固收+”類產(chǎn)品權(quán)益端的表現(xiàn)。

Wind顯示，截至2月19日，第一創(chuàng)業(yè)可轉(zhuǎn)債靈活配置1號(hào)開年以來已錄得15.22%回報(bào)，業(yè)績居券商固收資管產(chǎn)品之首；財(cái)達(dá)睿達(dá)固收增強(qiáng)1號(hào)、銀河穩(wěn)盈20號(hào)、銀河融匯26號(hào)年內(nèi)回報(bào)也已超5%。

開年業(yè)績表現(xiàn)靠前的20只券商固收資管產(chǎn)品詳情數(shù)據(jù)來源：Wind、界面新聞

通常，“固收+”并沒有明確定義，泛指以債券倉位為主、以權(quán)益?zhèn)}位為輔的產(chǎn)品。從投資類型上看，債券型資管產(chǎn)品中的混合一級(jí)債基、混合二級(jí)債基以及權(quán)益產(chǎn)品中的偏債混合產(chǎn)品都可劃入“固收+”范疇。

其中，混合債型產(chǎn)品因可以債券資產(chǎn)打底的前提下，配置一定比例的權(quán)益資產(chǎn)，業(yè)績表現(xiàn)上也呈現(xiàn)出“上有彈性，下有保底”的特性。

有券商資管產(chǎn)品部門工作人員向界面新聞?dòng)浾呓榻B，混合一級(jí)債基的股票可以通過新股申購（打新）或可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股間接持有股票；在此基礎(chǔ)上，混合二級(jí)債基若看好某類權(quán)益資產(chǎn)，還可以直接二級(jí)市場買入，并長期持有。

從部分業(yè)績靠前的產(chǎn)品名稱中不難看出，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)配置在固收資管產(chǎn)品中占據(jù)重要地位。截至2月19日收盤，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)今年以來已實(shí)現(xiàn)3.73%區(qū)間收益，跑贏滬深300指數(shù)（0.13%）和上證指數(shù)（-0.01%）。

優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍向界面新聞?dòng)浾叻治?，今年，轉(zhuǎn)債個(gè)券大規(guī)模到期帶來的上市公司下修轉(zhuǎn)股價(jià)和提前強(qiáng)贖意愿增強(qiáng)，轉(zhuǎn)債市場賺錢效應(yīng)凸顯。

據(jù)界面新聞?dòng)浾吡私?，目前市場上多?shù)機(jī)構(gòu)采取的“類報(bào)價(jià)式”的方法來吸引客戶。誰的報(bào)價(jià)收益率高，誰就能最大程度上吸引客戶，所以券商資管對(duì)于高收益?zhèn)Y產(chǎn)配置實(shí)際有更強(qiáng)的動(dòng)力。

但另一方面，當(dāng)前，我國長短期國債收益率均已下行至較低水平，利率債收益率受到顯著影響。此外，信用利差當(dāng)前也已收窄至低位，伴隨近年來化債進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)，城投債的超額收益也正不斷被抹平，靠此獲得較高收益的投資難度逐漸加大。近兩年來城投非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件數(shù)量明顯增多，固收產(chǎn)品非標(biāo)資產(chǎn)余額呈下降趨勢。

這也意味著，目前可供增厚收益的傳統(tǒng)高息資產(chǎn)供給正逐漸減少，券商資管面臨較為嚴(yán)重的“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，開發(fā)“固收+”產(chǎn)品已經(jīng)成為業(yè)內(nèi)主流的應(yīng)對(duì)措施。

暢力資產(chǎn)董事長寶曉輝向界面新聞?dòng)浾咛岬剑啾扔诠肌肮淌?”，私募“固收+”在投資范圍和資產(chǎn)配置比例上的限制相對(duì)較少，比如在權(quán)益類資產(chǎn)的投資上，私募可以根據(jù)市場情況更靈活地調(diào)整股票、可轉(zhuǎn)債等資產(chǎn)的配置比例。

“公募要求更分散，信用控制更嚴(yán)格。因此遇上大行情時(shí)，也較易因繁瑣的個(gè)券入庫手續(xù)而錯(cuò)過一波大漲?！币晃蝗藤Y管部負(fù)責(zé)人向記者表示。

賀金龍補(bǔ)充到，由于私募資管的投資門檻更高，券商可以提供更加個(gè)性化和定制化的服務(wù)，更好適配客戶風(fēng)險(xiǎn)和收益需求；同時(shí)，投資經(jīng)理也可以捕捉對(duì)沖套利、商品策略等更多的套利策略和投資機(jī)會(huì)，以及靈活運(yùn)用杠桿等方式增厚確定性的價(jià)差收益等。

“現(xiàn)實(shí)情況是，純債投資策略較為簡單，由于我國債券市場自2021年以來長期走牛，多數(shù)固收資管產(chǎn)品的投資經(jīng)理僅僅依賴債券買入持有加杠桿便能取得不錯(cuò)的收益，且過去城投信托工具也較為完善，不少固收經(jīng)理并不具備多資產(chǎn)配置能力。”寶曉輝認(rèn)為。

以當(dāng)下固收經(jīng)理必配的可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)為例，wind數(shù)據(jù)顯示，今年以來，相關(guān)券商資管的“固收+”產(chǎn)品雖全部錄得正收益，但頭尾部產(chǎn)品的年內(nèi)回報(bào)差距超過100bp，固收經(jīng)理對(duì)于可轉(zhuǎn)債的定價(jià)能力依然稀缺。

有業(yè)內(nèi)人士向界面新聞?dòng)浾咄嘎?，由于公司比較重視轉(zhuǎn)債市場，為此也成立了專門團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)相關(guān)產(chǎn)品的研究開發(fā)。

但該人士同時(shí)感嘆，在去年9月市場大漲以來，當(dāng)前的轉(zhuǎn)債市場想要運(yùn)用原來的轉(zhuǎn)債雙低策略（低轉(zhuǎn)債價(jià)格、低轉(zhuǎn)股溢價(jià)率）、高收益?zhèn)呗砸呀?jīng)變得越發(fā)艱難。

“目前，公司比較重視紅利策略，同時(shí)加強(qiáng)個(gè)券選擇，特別是在科技等彈性轉(zhuǎn)債上做交易，但這也更為考驗(yàn)投資經(jīng)理的轉(zhuǎn)債定價(jià)和板塊輪動(dòng)能力?！鄙鲜鍪茉L人士認(rèn)為。

除可轉(zhuǎn)債的研究外，賀金龍也向記者提到，國內(nèi)固收投資經(jīng)理還需提升的是宏觀和政策的前瞻分析能力，和信用風(fēng)險(xiǎn)的挖掘和價(jià)值發(fā)現(xiàn)能力。此外，權(quán)益類資產(chǎn)和衍生品的投資能力也尤為重要。

界面新聞?dòng)浾呤崂?025年以來券商固收資管產(chǎn)品發(fā)行紀(jì)錄便發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前，業(yè)內(nèi)已有券商資管產(chǎn)品開始向多資產(chǎn)、多策略以及衍生品布局。

僅從名稱來看，東證融匯鳳凰匯享18M1號(hào)或?yàn)椤肮淌?”鳳凰結(jié)構(gòu)的雪球產(chǎn)品；中郵鼎睿鴻福指數(shù)掛鉤16號(hào)則是“固收+”指數(shù)衍生品的組合；東興京興聚享1號(hào)QDII、東方紅安悅美元QDII、中信證券資管信享跨境固收1號(hào)FOF很明顯在向海外市場要收益。

不過，對(duì)比過往發(fā)行的同系列產(chǎn)品業(yè)績表現(xiàn)來看，不少產(chǎn)品的年內(nèi)回報(bào)也有低于同投資類型的公募產(chǎn)品的問題。

以國際QDII債券型產(chǎn)品為例，2025年以來有業(yè)績展示的券商私募資管QDII債券型產(chǎn)品年內(nèi)回報(bào)均值僅為0.36%，而同期公募類型產(chǎn)品的年內(nèi)回報(bào)均值則為4.94%。