剛剛過去的一季度，政府債在發(fā)行上表現(xiàn)出了啟動節(jié)奏前置、“發(fā)力早”的特點(diǎn)。

全年新增限額上，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者據(jù)2025年政府工作報告等官方資料整理，2025年國債新增債務(wù)規(guī)模預(yù)計為6.66萬億元，包括4.86萬億元一般國債和1.8萬億元特別國債，即中央政府發(fā)債占比約56%；地方債新增債務(wù)規(guī)模合計5.2萬億元，其中新增一般債0.8萬億元、新增專項債4.4萬億元，即地方政府發(fā)債占比約44%。

有業(yè)內(nèi)人士指出，今年政府債在發(fā)行趨勢上的新變化在于，中央加杠桿力度空前，國債規(guī)模首次超過地方債。這一調(diào)整表明中央政府承擔(dān)更多債務(wù)責(zé)任，同時也有效優(yōu)化了債務(wù)結(jié)構(gòu)、緩釋了地方政府償債壓力。

今年一季度，國債和地方債的實際發(fā)行情況如何呢？

企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，截至3月31日，一季度國債凈融資規(guī)模達(dá)1.45萬億元，占全年6.66萬億元額度的22%；地方債凈融資規(guī)模則在2.63萬億元。

多位市場人士表示，今年2~3月地方債市場出現(xiàn)過一級市場招投標(biāo)利率大幅攀升的現(xiàn)象。尤其是在3月份，多只地方債發(fā)行利率顯著走高，導(dǎo)致發(fā)行利差相應(yīng)大幅走闊，主要與市場流動性趨緊以及地方債供給增多密切相關(guān)。而近期幾家國有大行的注資舉措或?qū)⑻嵘笮谐薪有掳l(fā)政府債的能力。

一季度凈融資進(jìn)度完成全年22%

本報記者梳理相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2025年一季度國債發(fā)行呈現(xiàn)“加速度”態(tài)勢，高峰明顯提前。Wind數(shù)據(jù)顯示，今年一季度期間共有42只國債發(fā)行，發(fā)行總額達(dá)3.30萬億元。

凈融資方面的放量表現(xiàn)尤為突出，企業(yè)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，今年1月國債凈融資規(guī)模4539億元，2月4190.70億元，3月5809.50億元；一季度合計達(dá)14539.2億元，創(chuàng)歷史同期新高。

從全年發(fā)行計劃來看，一季度凈融資進(jìn)度已完成6.66萬億元年度目標(biāo)中的22.03%，遠(yuǎn)超往年同期水平。

值得注意的是，專業(yè)人士指出，往年一季度國債凈融資通常不高，甚至在有些年份為負(fù)值。與2024年一季度國債凈融資4852億元、2023年一季度2771.70億元的凈融資規(guī)模相比，今年一季度增幅顯著。而今年“靠前發(fā)力”的融資策略使得凈融資規(guī)模實現(xiàn)歷史性突破，這種發(fā)行節(jié)奏的前移與往年形成鮮明對比。

其中，一季度國債一般債的發(fā)行進(jìn)度亦快于往年同期。財通證券固收孫彬彬團(tuán)隊表示，從年初國債發(fā)行情況來看，年內(nèi)一般國債發(fā)行進(jìn)度明顯快于歷史同期水平，1~3月累計發(fā)行進(jìn)度分別為7%、14%和24%，而2015~2024年同期一般國債平均發(fā)行進(jìn)度分別為0%、0%和2%。

發(fā)行利率來看，記者查閱Wind發(fā)現(xiàn)，今年一季度國債的一級市場招投標(biāo)利率從1月8日的低點(diǎn)0.86%一路上升到3月10日的高點(diǎn)1.97%。不過在3月17日央行轉(zhuǎn)為凈投放、資金面成本價格有所緩和后，投資機(jī)構(gòu)對債券一級市場的熱度已有所回暖；3月末該平均發(fā)行利率已小幅回落回到1.73%的位置。

甬興證券固收首席分析師鄭嘉偉對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者稱，與往年國債發(fā)行進(jìn)度相比，2025年一季度國債發(fā)行量和凈融資額存在顯著前置效應(yīng)，這反映出國家在本年度財政政策執(zhí)行計劃中積極通過國債發(fā)行來籌措資金，以推動一系列宏觀經(jīng)濟(jì)政策與調(diào)控舉措的落地實施。

“自審自發(fā)”加速發(fā)行前置

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者根據(jù)專項債券信息網(wǎng)梳理發(fā)現(xiàn)，地方債一季度發(fā)行規(guī)模在2.84萬億元，共發(fā)行463只。其中，地方一般債發(fā)行4102.40億元，專項債發(fā)行2.43萬億元，兩者間明顯以專項債為主，其占比多達(dá)85.57%。

凈融資方面，企業(yè)預(yù)警通顯示，地方債一季度凈融資額2.63萬億元，發(fā)行額2.84萬億元，償還額2141.10億元。

與去年同期相比，今年地方債一季度凈融資額較2024年的9566.83億元實現(xiàn)顯著增長，增幅高達(dá)174.7%，地方債融資規(guī)模大幅放量。

雖然一季度地方債凈融資發(fā)力相對前置，但其中，新增債的發(fā)行進(jìn)度可能未及預(yù)期。財通證券固收孫彬彬團(tuán)隊指出，地方新增一般債和新增專項債年內(nèi)發(fā)行進(jìn)度均偏慢，或主要受專項債“自審自發(fā)”頂層意見發(fā)布與底層具體方案落地實施存在時間差的影響，且今年年初特殊再融資債供給先行，后續(xù)專項債發(fā)行可能有所提速。

鄭嘉偉告訴記者，“從當(dāng)前數(shù)據(jù)來看，新增地方債的發(fā)行規(guī)模在時間序列上分布較為均勻，并沒有呈現(xiàn)出明顯的前置跡象；但值得關(guān)注的是一季度用于置換隱性債務(wù)再融資專項債發(fā)行規(guī)模較大，高達(dá)1.34萬億元，占全年2萬億額度的67%，這表明，在地方債發(fā)行結(jié)構(gòu)中，用于化解隱性債務(wù)的再融資專項債在一季度發(fā)力明顯?！?/p>

記者注意到，首個“自審自發(fā)”試點(diǎn)方案的創(chuàng)新措施具體方案已發(fā)布。3月28日，湖南省人民政府公布《湖南省推進(jìn)地方政府專項債券項目“自審自發(fā)”試點(diǎn)實施方案》，湖南省成為全國首個公布自審自發(fā)實施方案的省份。

這份地方上的“自審自發(fā)”方案提到，當(dāng)?shù)貙ｍ梻鶎嵭小皟缮蟽上?、三方?lián)審、四庫滾動管理”的方針。

鄭嘉偉表示，這一方案的核心在于下放專項債券項目審核權(quán)，賦予地方政府專項債發(fā)行更多的靈活自主度，極大提升審核和發(fā)行環(huán)節(jié)的效率。通過“自審自發(fā)”，專項債能夠更快地完成發(fā)行流程，推動相關(guān)項目盡快開工建設(shè)，迅速形成實物工作量，對地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到及時的拉動作用；對于非試點(diǎn)地區(qū)，也同步開通了在建項目續(xù)發(fā)“綠色通道”，并建立了“常態(tài)化申報、按季度審核”機(jī)制。在新政策的推動下，預(yù)計2025年專項債發(fā)行節(jié)奏將顯著加快，為地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、公共服務(wù)提升等重點(diǎn)領(lǐng)域提供更及時、充足的資金支持。

中證鵬元研發(fā)部高級董事吳志武對記者指出，自審自發(fā)試點(diǎn)是地方債務(wù)實現(xiàn)地方管理的重要一步，有利于加強(qiáng)和完善地方債務(wù)管理制度。比如，此次湖南自審自發(fā)地方文件中提出“四庫”滾動管理，發(fā)改委、財政廳和項目主管部門三方聯(lián)審機(jī)制等重要的機(jī)制創(chuàng)新，簡化了中央和地方之間的審批程序。“這一定程度上會加快地方債發(fā)行節(jié)奏，但由于地方政府為了更好地管理好地方債，地方政府對地方債發(fā)行管理機(jī)制也會進(jìn)行相應(yīng)的完善。”

地方債承接力量提升

記者采訪了解到，財政部近期對幾家國有大行的注資舉措或?qū)⑻嵘笮谐薪有掳l(fā)政府債的能力。

3月30日，中國銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、郵儲銀行四家國有大行同步發(fā)布定向增發(fā)預(yù)案，擬通過向特定對象發(fā)行A股股票引入財政部戰(zhàn)略投資，其中財政部擬認(rèn)購金額上限約5000億元。

有分析人士指出，這一舉措既通過優(yōu)化國債資金使用效率，實現(xiàn)特別國債募集資金投向的精準(zhǔn)化和高效化；另一方面，在地方債發(fā)行上，形成“大行一級市場主力承接+二級市場逐步分銷”的良性循環(huán)，直接增強(qiáng)了大型銀行支持地方債務(wù)化解的能力，同時也有助于平滑政府債券集中發(fā)行對市場價格帶來的沖擊。

鄭嘉偉告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者，特別國債為大行注資這一舉措體現(xiàn)了財政資金用途的精準(zhǔn)性：一是增強(qiáng)了商業(yè)銀行抵御風(fēng)險的能力，鞏固提升了國有大行的穩(wěn)健經(jīng)營能力，有助于維護(hù)金融市場穩(wěn)定。“一季度的債市調(diào)整導(dǎo)致部分地方債一度在一級市場招投標(biāo)利率大幅攀升。而在大行獲得注資后，無論從資金實力還是投資意愿上，都具備了增加對新發(fā)地方債承接量的能力。大行承接能力的加強(qiáng)，無疑會在一定程度上緩解地方債的發(fā)行壓力。”

他對記者指出，另一方面，國有大行在金融市場中具有重要的示范效應(yīng)，其對地方債的積極承接行為，會向其他金融機(jī)構(gòu)傳遞出積極信號，帶動更多的金融機(jī)構(gòu)參與到地方債的投資中來。這些機(jī)構(gòu)的加入，進(jìn)一步豐富了地方債的投資者群體，拓寬了地方債的發(fā)行渠道，從而促進(jìn)地方債順利發(fā)行。

吳志武則對特別國債用于注資大行的資金投向作相應(yīng)分析，指出我國歷史上多次發(fā)行特別國債，一般?？顚Ｓ谩⒂猛眷`活、不列入財政赤字。第一次發(fā)行特別國債是1998年，其用途與此次特別國債發(fā)行相同，也是為國有大行注資。“盡管兩次特別國債發(fā)行均是給國有大行注資，但仍存在一些區(qū)別。從背景來看，本次注資正處于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有效需求有待提升的關(guān)鍵期，國有大行補(bǔ)充資本金有利于服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。因而，總的來看，特別國債的發(fā)行一般是基于特定目的發(fā)行的具有特定用途的債券，其用途投向具有較強(qiáng)的針對性?！?/p>

展望全年，政府債供給壓力如何走？有市場人士認(rèn)為，在“早發(fā)行早使用”的政策導(dǎo)向下，政府債集中發(fā)行仍可能對債市形成供給壓力，但具體影響還需觀察后續(xù)資金面變化和政策調(diào)控力度。

關(guān)于后續(xù)供給高峰，民生證券固收團(tuán)隊在研報中指出，國債方面，預(yù)估4月國債凈供給規(guī)模或并不會很大，5~6月將是供給高峰。而地方債供給可能成為市場主要擔(dān)憂點(diǎn)，其中關(guān)鍵或在于央行如何對沖操作配合財政發(fā)力。